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揭秘渾水公司及全面盡職調(diào)查方法！

時(shí)間：2020-04-10 09:10:28

導(dǎo)語(yǔ)

2020年2月1日，著名調(diào)查機(jī)構(gòu)渾水研究收到了一份來(lái)自匿名者的做空?qǐng)?bào)告，這一份長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的報(bào)告直指瑞幸咖啡(LK.US)正在捏造公司財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。渾水收到報(bào)告后認(rèn)為所指控瑞幸造假真實(shí)成立，并在社交媒體上表示已做空該股。隨后瑞幸回應(yīng)稱(chēng)指控不實(shí)。而2020年4月2日晚，瑞幸在美股開(kāi)盤(pán)前發(fā)布公告承認(rèn)財(cái)務(wù)造假，虛增22億交易額。

 
渾水做空?qǐng)?bào)告，采取了求真務(wù)實(shí)、接地氣的研究方法，而非一些證券分析師的洋洋灑灑的假大空的研究報(bào)告，渾水公司做空目的暫且不論（資本市場(chǎng)不僅需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)還需要市場(chǎng)清道夫的參與者，我國(guó)證券市場(chǎng)的券商研究報(bào)告這多年下來(lái)有幾篇賣(mài)出或做空?qǐng)?bào)告？？），其盡職調(diào)查的原則與方法值得投資機(jī)構(gòu)（一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)）反思和學(xué)習(xí)。
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渾水公司介紹
美國(guó)Muddy Waters，中國(guó)稱(chēng)之為渾水公司（取義為中國(guó)老古話“渾水摸魚(yú)”之意）。據(jù)稱(chēng)該公司總部設(shè)在香港或新加坡。

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公司注冊(cè)信息（香港注冊(cè)信息）
公司英文名稱(chēng):  Muddy Waters Limited
公司中文名稱(chēng):  (無(wú))
公司類(lèi)別:   私人公司
公司地址: Suite A, 19/F., Ritz Plaza, 122 Austin Road, Tsimshatsui, Kowloon, Hong Kong
電郵地址: (無(wú))
注冊(cè)股本: 10,000港元
股份數(shù)目: 10,000股
創(chuàng)辦成員: Carson Cutler BLOCK
地址:1158 Luo Chuan Middle Road, Building 1, Floor 3, Shanghai 200071, China
承購(gòu)股份: 1股
公司秘書(shū): TWC Nominee Services Limited
地址: Suite B, 19/F., Ritz Plaza, 122 Austin Road, Tsimshatsui, Kowloon, Hong Kong
公司董事: Carson Cutler BLOCK
地址:1158 Luo Chuan Middle Road, Building 1, Floor 3, Shanghai 200071, China
申請(qǐng)注冊(cè)日期:  2010年6月22日
公司成立日期:  2010年6月28日
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公司成立背景
渾水公司（MuddyWater）是由一個(gè)名叫卡森·布洛克（CarsonBlock）的美國(guó)年輕人創(chuàng)立，這個(gè)公司和他個(gè)人在美國(guó)的名氣遠(yuǎn)沒(méi)有在中國(guó)大。他大學(xué)主修金融，輔修漢語(yǔ)。1998年畢業(yè)后，分別在投行和律師事務(wù)所工作過(guò)一段時(shí)間。2005年他到了上海，加入一家外資律師事務(wù)所，并經(jīng)營(yíng)一份倉(cāng)儲(chǔ)生意和一家網(wǎng)站。
此人之父，早年曾建立一家小型獨(dú)立投資研究機(jī)構(gòu)。將小型上市公司，推介給華爾街知名基金經(jīng)理，并多次對(duì)美國(guó)本土小型上市公司唱空做多。　　
2000年之后，不斷的有中國(guó)的企業(yè)到美國(guó)去上市。到2010年，這樣的公司已有很多?！　?/span>
這讓這對(duì)父子嗅到了機(jī)會(huì)?！　?/span>
因?yàn)楦赣H多年混跡資本市場(chǎng)，有豐富的做空經(jīng)驗(yàn)。而兒子則精通漢語(yǔ)，在中國(guó)生活多年。父子合作，通過(guò)做空在美上市的中國(guó)企業(yè)謀取暴利，這看起來(lái)是個(gè)十分誘人的主意。　　
所以，2010年，一家新的公司成立了。這家公司的名字叫“渾水”。
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公司經(jīng)營(yíng)目的
在美國(guó)成立一家研究機(jī)構(gòu)，并不需要資質(zhì)認(rèn)證，Carson Block選擇自己熟悉的中國(guó)業(yè)務(wù)，帶領(lǐng)一個(gè)不確定團(tuán)隊(duì)人數(shù)的渾水研究機(jī)構(gòu)專(zhuān)門(mén)實(shí)施狙擊行動(dòng)。
這家神秘的并未獲評(píng)級(jí)資格的調(diào)查公司Muddy Waters成立于2010年年初, 以渾水摸魚(yú)為口號(hào)的新興公司，專(zhuān)門(mén)針對(duì)在美上市的中國(guó)概念股，挖掘其中報(bào)表造假之類(lèi)的異常事實(shí)，然后做空獲利。
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具體操作及獲利方式
做空的一般有三步驟，第一次空頭信號(hào)引起大眾關(guān)注，少量投資者建倉(cāng)；第二次空頭信號(hào)往往是最為關(guān)鍵的，它的重磅出擊預(yù)示著下跌趨勢(shì)有超越上升趨勢(shì)的明顯拐點(diǎn)；第三次空頭信號(hào)是市場(chǎng)主流形成下跌通道，趨勢(shì)無(wú)可挽回。
做空有兩種方式：
一是向第三方機(jī)構(gòu)（比如美林證券）借一定數(shù)量的股票，按當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格賣(mài)掉。當(dāng)股價(jià)下跌之后，再以下跌之后的價(jià)格買(mǎi)回來(lái)，將股票還回去。賣(mài)與買(mǎi)中間的差價(jià)，支付證券公司所收費(fèi)用之后就是投資所得利潤(rùn)。
另一方式是買(mǎi)出售權(quán)，即某個(gè)日期之前按指定的價(jià)格賣(mài)出的權(quán)利。這比前者風(fēng)險(xiǎn)低，最大損失是該期權(quán)的價(jià)格。當(dāng)股票被停牌時(shí)，做空者的收益是賣(mài)股票時(shí)的股價(jià)扣除至停牌時(shí)的借股費(fèi)用。如果該股永不恢復(fù)交易，其股票價(jià)格相當(dāng)于零，則做空方的收益率理論上為100%。
像渾水公司這樣獵殺中國(guó)概念股的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)還有很多。另外一家有名的獵殺中概股的香櫞研究公司，相比渾水，似乎更為生猛。香櫞研究，創(chuàng)始人及唯一員工，是一名40多歲的猶太人(根據(jù)不同的項(xiàng)目，會(huì)臨時(shí)雇傭2到10人左右的團(tuán)隊(duì)一起工作)。從2006年起，開(kāi)始關(guān)注中國(guó)公司。然后在隨后的6年間，對(duì)21家中國(guó)海外上市公司發(fā)動(dòng)襲擊。其中有16家股價(jià)跌幅超過(guò)80%，更有7家在其攻擊下，最終退出美國(guó)資本市場(chǎng)?！　?/span>
這些獵殺背后的利益是做空獲利----通過(guò)股價(jià)的大幅下挫，股價(jià)越跌越賺錢(qián)。另外, 獵殺形成了周密的產(chǎn)業(yè)鏈條, 上市公司一旦被調(diào)查發(fā)現(xiàn)被質(zhì)疑的污點(diǎn)，律師事務(wù)所隨之跟進(jìn)，聯(lián)合力量提出集體訴訟，而做空者就在中國(guó)概念股被攔腰斬?cái)嗟墓蓛r(jià)上大口舔血。
2
 
渾水公司做空中概股情況
據(jù)《華夏時(shí)報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)，渾水成立10年，做空了18家中概股（以在中國(guó)大陸的資產(chǎn)或營(yíng)收為公司主體組成部分的股票），下表為渾水公司近年做空的中概股及進(jìn)展情況。
被渾水做空的公司大體有三種走向：或股價(jià)出現(xiàn)短暫波動(dòng)，或私有化退市、回歸A股，或直接停牌退市。而整體來(lái)看，被渾水做空后快速暴跌的股票居多，且目前已有6家退市。
當(dāng)然，渾水的狙擊亦偶有失手。2011年7月初，渾水在其網(wǎng)站上發(fā)布了一封致展訊通信高層的公開(kāi)信，對(duì)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)提出質(zhì)疑，展訊股價(jià)應(yīng)聲暴跌34%。展訊隨即澄清，證明疑點(diǎn)不成立，股價(jià)遂出現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)并在隨后數(shù)月時(shí)間里創(chuàng)出歷史新高
除了近期瑞幸咖啡，2019年7月8日上午，美國(guó)沽空機(jī)構(gòu)渾水公司發(fā)布了針對(duì)安踏體育的做空?qǐng)?bào)告，質(zhì)疑安踏體育的財(cái)務(wù)狀況，以及與分銷(xiāo)商關(guān)系存在貓膩，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)可能存在不實(shí)之處。該報(bào)告一度引發(fā)安踏體育股價(jià)盤(pán)中跌逾8%。
做空?qǐng)?bào)告指出，公司2016年至2018年，安踏業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，凈利潤(rùn)兩年增長(zhǎng)17.89億，接近翻倍。渾水公司認(rèn)為，安踏之所以能獲得行業(yè)領(lǐng)先的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，并不是因?yàn)槠溥\(yùn)營(yíng)良好，而是因?yàn)榘蔡だ么罅棵孛芸刂频囊患?jí)經(jīng)銷(xiāo)商欺詐性地提高其利潤(rùn)率，渾水在做空?qǐng)?bào)告中指出，安踏的大部分“名義上”的經(jīng)銷(xiāo)商，其實(shí)都是安踏的子公司，將子公司變成分銷(xiāo)商之后，這樣“子公司”的成本不必出現(xiàn)在上市公司的系統(tǒng)中；另一方面，不用等到商品最終銷(xiāo)售到客戶(hù)手中，在分銷(xiāo)商收到貨物后就可以確認(rèn)收入。既減少開(kāi)支，又加速收入確認(rèn)，這無(wú)疑會(huì)讓財(cái)務(wù)狀況好看許多，
報(bào)告指出，安踏秘密控制的經(jīng)銷(xiāo)商，總體上占安踏品牌銷(xiāo)售額的70%左右。安踏官方針對(duì)做空?qǐng)?bào)告發(fā)布回應(yīng)，渾水報(bào)告中所提述的所有本集團(tuán)25家分銷(xiāo)商均為獨(dú)立于本公司或其任何關(guān)連人士（定義見(jiàn)上市規(guī)則），且與彼等并無(wú)關(guān)連的第三方。后續(xù)股價(jià)逐步回升，并在2019年底創(chuàng)新高，至于渾水公司做空安踏體育證據(jù)是否有依據(jù)，只有讓時(shí)間來(lái)證明。
3
 
渾水公司盡職調(diào)查手法
為什么渾水做空的成功率如此之高？
一方面，很多中國(guó)概念股本身就存在或多或少的道德風(fēng)險(xiǎn)。類(lèi)似問(wèn)題在A股市場(chǎng)可能習(xí)以為常、見(jiàn)怪不怪，但是在美國(guó)市場(chǎng)就存在著一套很成熟的制衡機(jī)制，就像生態(tài)系統(tǒng)一樣優(yōu)勝劣汰。作為“狙擊者”，有漏洞存在，渾水才能狙擊成功。蒼蠅不叮無(wú)縫的雞蛋，就像索羅斯襲擊的對(duì)象一定是財(cái)政、貨幣體制出現(xiàn)嚴(yán)重漏洞的國(guó)家，客觀而言，這種行為反而促進(jìn)了被攻擊的國(guó)家的金融體系體制改革。無(wú)論是渾水，還是索羅斯，都是保持金融“生態(tài)系統(tǒng)”趨向均衡的關(guān)鍵因素。
另一方面，渾水在攻擊一家上市公司前做了大量研究，為獵殺做了充分的準(zhǔn)備。渾水發(fā)表的質(zhì)疑報(bào)告中篇幅最短的有21頁(yè)，最長(zhǎng)的達(dá)80頁(yè)。做多和做空都需要做調(diào)研，但方法論截然不同，做多是“證實(shí)”，優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)都要考量，權(quán)衡之下才能給出“買(mǎi)入”的評(píng)級(jí)；做空則是“證偽”，俗稱(chēng)“找茬”，只要找到企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)造假證據(jù)，“硬傷”一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，即可成為做空的理由，類(lèi)似于“一票否決制”。
對(duì)于中美上市公司道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題及證券市場(chǎng)監(jiān)管體制，已有很多文章做過(guò)深刻研究，這里不再贅述。歸納總結(jié)渾水的報(bào)告之后，可反推出其整套調(diào)研體系，總體來(lái)看分為兩個(gè)相互滲透的方式：查閱資料和實(shí)地調(diào)研，調(diào)查內(nèi)容涉及到公司及關(guān)聯(lián)方、供應(yīng)商、客戶(hù)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)專(zhuān)家等各個(gè)方面。以下簡(jiǎn)要介紹渾水公司盡職調(diào)查主要方法。
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查閱資料
查閱資料和實(shí)地調(diào)研結(jié)合是了解一個(gè)公司真實(shí)面貌必做的功課。盡管無(wú)從得知渾水是如何選擇攻擊對(duì)象的——有可能是初步查閱資料和財(cái)務(wù)分析發(fā)現(xiàn)疑點(diǎn)并順藤摸瓜，也有可能是有內(nèi)部人提供線索，但在選定攻擊對(duì)象后，渾水必對(duì)上市公司的各種公開(kāi)資料做詳細(xì)研讀。這些資料包括招股說(shuō)明書(shū)、年報(bào)、臨時(shí)公告、官方網(wǎng)站、媒體報(bào)道等，時(shí)間跨度常常很大。比如在調(diào)查分眾傳媒時(shí)，渾水查閱了2005-2011年這六年時(shí)間的并購(gòu)重組事件，從中摘錄了重要信息，包括并購(gòu)時(shí)間、對(duì)象、金額等，并根據(jù)這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進(jìn)一步查閱了并購(gòu)對(duì)象的官網(wǎng)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等。
理論上講，“信息元”都不會(huì)孤立存在，必然和別的節(jié)點(diǎn)有關(guān)聯(lián)。對(duì)于造假的企業(yè)來(lái)說(shuō)，要編制一個(gè)天衣無(wú)縫的謊言，需要將與之有關(guān)聯(lián)的所有“信息元”全部疏通，對(duì)好“口供”，但這么做的成本非常高，所以造假的企業(yè)只會(huì)掩蓋最明顯的漏洞，心懷僥幸心理，無(wú)暇顧及其他漏洞。而延伸信息的搜索范圍，就可以找到邏輯上可能存在矛盾的地方，為下一階段的調(diào)研打下基礎(chǔ)。比如渾水根據(jù)公開(kāi)信息，層層挖掘出了分眾傳媒收購(gòu)案中涉及的眾多高層的關(guān)系圖，為揭開(kāi)分眾傳媒收購(gòu)案例內(nèi)幕提供了重要線索。
2
調(diào)查關(guān)聯(lián)方
除了上市公司本身，渾水還非常重視對(duì)關(guān)聯(lián)方的調(diào)查。關(guān)聯(lián)方一般是掏空上市公司的重要推手。關(guān)聯(lián)方包括大股東、實(shí)際控制人、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系，但實(shí)際上聽(tīng)命于實(shí)際控制人的公司。
渾水在查閱綠諾國(guó)際的資料時(shí)，發(fā)現(xiàn)上市公司2008年和2009年所得稅率應(yīng)該為15%，但實(shí)際納稅為零。經(jīng)過(guò)進(jìn)一步查證，發(fā)現(xiàn)上市公司僅為一個(gè)殼，所有資產(chǎn)和收入均在關(guān)聯(lián)方的名下，上市公司利潤(rùn)僅為關(guān)聯(lián)方“賬面騰挪”過(guò)來(lái)，屬于過(guò)賬的“名義利潤(rùn)”，并發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人向上市公司“借”了320萬(wàn)美元買(mǎi)豪宅，屬于明令禁止的“掏空上市公司”的行為。
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公司實(shí)地調(diào)研
對(duì)公司實(shí)地調(diào)研是取證的重要環(huán)節(jié)。渾水的調(diào)研工作非常細(xì)致，調(diào)研周期往往持續(xù)很久，比如對(duì)分眾傳媒的調(diào)研時(shí)間長(zhǎng)達(dá)半年。調(diào)研的形式包括但不限于電話訪談、當(dāng)面交流和實(shí)地觀察。正所謂“耳聽(tīng)為虛，眼見(jiàn)為實(shí)”，實(shí)地調(diào)研的結(jié)果往往會(huì)超出預(yù)期。渾水一般會(huì)去上市公司辦公地點(diǎn)與其高層訪談，詢(xún)問(wèn)公司的經(jīng)營(yíng)情況。渾水更重視的是觀察工廠環(huán)境、機(jī)器設(shè)備、庫(kù)存，與工人及工廠周邊的居民交流，了解公司的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況，甚至偷偷在廠區(qū)外觀察進(jìn)出廠區(qū)的車(chē)輛運(yùn)載情況，拍照取證。渾水將實(shí)際調(diào)研的所見(jiàn)所聞與公司發(fā)布的信息相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。
比如在調(diào)查東方紙業(yè)時(shí)，渾水發(fā)現(xiàn)工廠破爛不堪，機(jī)器設(shè)備是上世紀(jì)90年代的舊設(shè)備，辦公環(huán)境潮濕，不符合造紙廠的生產(chǎn)條件。發(fā)現(xiàn)庫(kù)存基本是一堆廢紙，驚呼：“如果這堆廢紙值490萬(wàn)美元，那這個(gè)世界絕對(duì)比我想象的要富裕的多得多。”
在調(diào)查中國(guó)高速頻道時(shí)，渾水實(shí)地察看了50多輛公交車(chē)上終端廣告播放情況，發(fā)現(xiàn)司機(jī)都喜歡播放自帶的DVD節(jié)目，高速頻道對(duì)終端控制力較弱。調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時(shí)，看到其中一個(gè)辦公地點(diǎn)形同虛設(shè)，員工毫無(wú)工作狀態(tài)，戲稱(chēng)之為“成人托管所”。
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調(diào)查供應(yīng)商
為了解公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，渾水多調(diào)研上市公司的供應(yīng)商，印證上市公司資料的真實(shí)性。同時(shí)，渾水也會(huì)關(guān)注供應(yīng)商的辦公環(huán)境，供應(yīng)商的產(chǎn)能、銷(xiāo)量和銷(xiāo)售價(jià)格等經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，并且十分關(guān)注供應(yīng)商對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)，以此作為與上市公司公開(kāi)信息對(duì)比的基準(zhǔn)，去評(píng)判供應(yīng)商是否有實(shí)力去和被調(diào)查公司進(jìn)行符合公開(kāi)資料的商貿(mào)往來(lái)。渾水甚至假扮客戶(hù)去給供應(yīng)商打電話，了解情況。
比如在調(diào)查東方紙業(yè)時(shí)，渾水發(fā)現(xiàn)所有供應(yīng)商的產(chǎn)能之和都遠(yuǎn)小于東方紙業(yè)的采購(gòu)量。調(diào)查嘉漢林業(yè)時(shí)，則發(fā)現(xiàn)其供應(yīng)商和客戶(hù)竟然是同一家公司，公司干的是自買(mǎi)自賣(mài)、體內(nèi)循環(huán)的把戲。調(diào)查中國(guó)高速頻道時(shí)，發(fā)現(xiàn)上市公司聲稱(chēng)自己擁有獨(dú)有的硬件驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，但是中國(guó)高速頻道的供應(yīng)商在阿里巴巴網(wǎng)站公開(kāi)銷(xiāo)售同樣的產(chǎn)品，任何人都能輕易購(gòu)得。
除了傳統(tǒng)意義上的供貨商，渾水的調(diào)查對(duì)象還包括給上市公司提供審計(jì)和法律咨詢(xún)服務(wù)的會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)。如在調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時(shí)，渾水去會(huì)計(jì)師事務(wù)所查閱了原版的審計(jì)報(bào)告，證實(shí)上市公司篡改了審計(jì)報(bào)告，把收入至少夸大了100倍。
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調(diào)研客戶(hù)
渾水尤其重視對(duì)客戶(hù)的調(diào)研。調(diào)查方式亦包括查閱資料和實(shí)地調(diào)研，包括網(wǎng)絡(luò)調(diào)查、電話詢(xún)問(wèn)，實(shí)地訪談等。渾水重點(diǎn)核實(shí)客戶(hù)的實(shí)際采購(gòu)量、采購(gòu)價(jià)格以及客戶(hù)對(duì)上市公司及其產(chǎn)品的評(píng)價(jià)。如渾水發(fā)現(xiàn)中國(guó)高速頻道、綠諾國(guó)際宣稱(chēng)的部分客戶(hù)關(guān)系根本不存在，而多元環(huán)球水務(wù)的客戶(hù)（經(jīng)銷(xiāo)商）資料純屬子虛烏有，所謂的80多個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商的電話基本打不通，能打通的公司，也從未聽(tīng)說(shuō)過(guò)多元環(huán)球水務(wù)。
核對(duì)下游客戶(hù)的實(shí)際采購(gòu)量能較好地反映上市公司公布信息的真實(shí)性。以東方紙業(yè)為例，渾水通過(guò)電話溝通及客戶(hù)官網(wǎng)披露的經(jīng)營(yíng)信息，逐一核對(duì)各個(gè)客戶(hù)對(duì)東方紙業(yè)的實(shí)際采購(gòu)量，最終判斷出東方紙業(yè)虛增收入。虛增的方法其實(shí)很簡(jiǎn)單，即擬定假合同和開(kāi)假發(fā)票，這也是國(guó)內(nèi)上市公司造假的通用方法。
客戶(hù)對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)亦是評(píng)判上市公司經(jīng)營(yíng)能力的重要指標(biāo)。綠諾國(guó)際的客戶(hù)對(duì)其評(píng)價(jià)惡劣，稱(chēng)之為業(yè)界一家小公司，其脫硫技術(shù)由一家科研單位提供，不算獨(dú)有，更不算先進(jìn)，而且脫硫效果差，運(yùn)營(yíng)成本高，其產(chǎn)品并非像其聲稱(chēng)的那樣前途一片光明。
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傾聽(tīng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手
渾水很注重參考競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況，借以判斷上市公司的價(jià)值，尤其愿意傾聽(tīng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)調(diào)查，這有助于了解整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀，不會(huì)局限于上市公司的一家之言。
在調(diào)查東方紙業(yè)的時(shí)候，渾水把東方紙業(yè)的工廠照片與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手晨鳴紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)、玖龍紙業(yè)和華泰紙業(yè)等做了對(duì)比后發(fā)現(xiàn)：東方紙業(yè)只能算一個(gè)作坊。再對(duì)比東方紙業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的銷(xiāo)售價(jià)格和毛利率發(fā)現(xiàn)，東方紙業(yè)的毛利率水平處于一個(gè)不可能達(dá)到的高度，盈利水平與行業(yè)嚴(yán)重背離。
在調(diào)查綠諾國(guó)際和中國(guó)高速頻道時(shí)，它們都宣稱(chēng)在本行業(yè)里有某些競(jìng)爭(zhēng)者——這些競(jìng)爭(zhēng)者基本都是在行業(yè)內(nèi)知名度很高，然而渾水去訪談競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)現(xiàn)，這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手竟然都不知道他們的存在。
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請(qǐng)教行業(yè)專(zhuān)家
在查閱資料和實(shí)地調(diào)研這兩個(gè)階段，渾水有一個(gè)必殺技——請(qǐng)教行業(yè)專(zhuān)家。正所謂“聞道有先后，術(shù)業(yè)有專(zhuān)攻”，請(qǐng)教行業(yè)內(nèi)的專(zhuān)家有利于加深對(duì)行業(yè)的理解。該行業(yè)的特性、正常毛利率、某種型號(hào)的生產(chǎn)設(shè)備市場(chǎng)價(jià)格，從行業(yè)專(zhuān)家處得到的信息效率更快、可信度更高。
如當(dāng)年銀廣夏被調(diào)查一樣，一般人難以斷定其生產(chǎn)過(guò)程的真?zhèn)?，而行?nèi)專(zhuān)家對(duì)此卻熟稔于心。渾水在調(diào)查嘉漢林業(yè)時(shí)請(qǐng)教稅務(wù)專(zhuān)家、調(diào)查東方紙業(yè)時(shí)請(qǐng)教機(jī)械專(zhuān)家、調(diào)查分眾傳媒時(shí)請(qǐng)教傳媒專(zhuān)家、調(diào)查綠諾國(guó)際時(shí)請(qǐng)教脫硫技術(shù)專(zhuān)家、調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時(shí)請(qǐng)教過(guò)制造業(yè)專(zhuān)家、援引專(zhuān)家的言論，總是比自己的判斷更有說(shuō)服力，這也是渾水樂(lè)于請(qǐng)教專(zhuān)家的原因之一。
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重估公司價(jià)值
在整個(gè)調(diào)研過(guò)程中，渾水常會(huì)根據(jù)實(shí)際調(diào)研的結(jié)果來(lái)評(píng)估公司的價(jià)值。如對(duì)東方紙業(yè)大致重估了存貨的價(jià)值，并且拍攝工廠照片和DV，請(qǐng)機(jī)械工程專(zhuān)家來(lái)評(píng)估機(jī)器設(shè)備的實(shí)際價(jià)值；還觀察工廠門(mén)口車(chē)輛的數(shù)量和運(yùn)載量來(lái)評(píng)估公司的實(shí)際業(yè)務(wù)量。
渾水亦善于通過(guò)供應(yīng)商、客戶(hù)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及行業(yè)專(zhuān)家提供的信息來(lái)判斷整個(gè)行業(yè)的情況，然后根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)估算上市公司真實(shí)的業(yè)務(wù)情況。價(jià)值重估不可能做到十分準(zhǔn)確，但是能大致計(jì)算出數(shù)量級(jí)，具有極強(qiáng)的參考意義。為了達(dá)到做空的目的，渾水在狙擊上市公司的時(shí)候，不排除有惡意低估其資產(chǎn)價(jià)值的可能，但就調(diào)研方法而言，確有值得借鑒之處。
渾水盡職調(diào)查經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：
渾水的調(diào)研方法說(shuō)白了只是正常的盡職調(diào)查，在方法論上確實(shí)并無(wú)重大創(chuàng)新，他們極少運(yùn)用復(fù)雜的估值模型去判斷一家公司的價(jià)值；然而最簡(jiǎn)單的方法往往是最有效的方法，調(diào)研的收獲遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于辦公室里的數(shù)據(jù)處理。在實(shí)施層面上，他們把工作做得很細(xì)致，偶爾也會(huì)使用些“投機(jī)取巧”的方法獲取真實(shí)信息——比如假冒潛在客戶(hù)騙取上市公司信任。
這么多案例做下來(lái)，渾水基本總結(jié)了中國(guó)概念股造假的一些規(guī)律，包括設(shè)立殼公司、擬假合同、開(kāi)假發(fā)票等，目的是虛增資產(chǎn)和利潤(rùn)，伺機(jī)掏空上市公司。這些都成為渾水關(guān)注的重點(diǎn)，也成為了他們?nèi)∽C的重要依據(jù)。由于渾水的調(diào)研體系全方位覆蓋了被調(diào)查對(duì)象的情況，如果想徹底蒙騙過(guò)去，那得把所有涉及的方面都做系統(tǒng)的規(guī)劃，這不僅包括不計(jì)其數(shù)的公開(kāi)資料都口徑一致，也得和所有客戶(hù)、供應(yīng)商都對(duì)好口供，還得把工商、稅務(wù)、海關(guān)等部門(mén)圈進(jìn)來(lái)。如此造假，成本極其高昂，絕對(duì)不比做個(gè)真實(shí)的公司去賺錢(qián)來(lái)得輕松。針對(duì)渾水盡職調(diào)查方法有哪些值得我們學(xué)習(xí)的，請(qǐng)留言探討。

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