從2009年開始在北美資本市場當(dāng)中，出現(xiàn)一家叫渾水研究公司（Muddy Waters Research）的，它先后發(fā)出真實(shí)的研究報告揭露了四家在北美上市的中國公司──東方紙業(yè)（ONP）、綠諾科技（RINO）、多元環(huán)球水務(wù)（DGW） 和中國高速傳媒（CCME），這四家在中國經(jīng)營的民企因這渾水公司的揭露導(dǎo)致股價大跌，分別被交易所停牌或摘牌。

渾水（Muddy Water）創(chuàng)始人卡森·布洛克（Carson Block），Block曾在上海做過兩年并購律師，并且會說一些中文。2010年，一個取自成語“渾水摸魚”的公司成立，他們依靠揭露上市公司的虛假財報和欺詐行為而做空以獲取到利潤。

渾水的第一個對手（中概股)，指向了東方紙業(yè)。一家在美上市的中國公司。渾水發(fā)布報告，稱這家公司涉嫌嚴(yán)重的詐騙和造假行為。涉嫌資金挪用。涉嫌夸大營收和資產(chǎn)估值與毛利潤。并且給予了“強(qiáng)烈賣出”的評級，目標(biāo)價竟然低到了1美元以下。

此戰(zhàn)渾水一戰(zhàn)成名，聲名鵲起。綠諾國際、中國高速頻道、多元環(huán)球水務(wù)、嘉漢林業(yè)、分眾傳媒、新東方都成了經(jīng)典案例。讓赴美上市企業(yè)的創(chuàng)始人從毫不知情，到膽戰(zhàn)心驚。

Wind總結(jié)了渾水最近兩年對港股的做空報告，一個是2017年的輝山乳業(yè)，一個是近期的安踏?？纯此麄冑|(zhì)疑上市公司時都從哪些方面著手。

渾水沽空的股票，總體來看，分為三類：

第一類是類似安然的龐氏騙局公司，如嘉漢林業(yè)；

第二類是有一定經(jīng)營實(shí)體但惡意造假的垃圾公司，如東方紙業(yè)、綠諾環(huán)保及中國高速頻道；

第三類是投資行為和財務(wù)報表存在一定疑問和疏漏，或者盈利模式、財稅制度存在被誤讀的正常經(jīng)營的公司。

這些特征主要包括：遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率；報給工商和稅務(wù)部門的文件與報給SEC的不一致；有隱瞞關(guān)聯(lián)交易的情形或收入嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)交易；可疑的主要股東和管理層股票交易；審計事務(wù)所名不見經(jīng)傳且信譽(yù)不佳；管理層的誠信值得懷疑；更換過審計事務(wù)所或CFO；過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商；復(fù)雜難懂的超過商業(yè)實(shí)際需要的公司結(jié)構(gòu)；超低價發(fā)行股票。

渾水的作業(yè)流程

渾水公司由于是律師創(chuàng)立的，較多地采用了暗訪、走訪客戶及經(jīng)銷商等實(shí)地調(diào)查手段。

首先通過一些外部信息，如朋友、做空機(jī)構(gòu)提供的線索，或者憑借一些公司作假的共同特點(diǎn)如：遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率、披露信息不一致、有隱瞞關(guān)聯(lián)交易的情形或收入嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)交易、可疑的主要股東和管理層股票交易、審計事務(wù)所名不見經(jīng)傳且信譽(yù)不佳、管理層的誠信值得懷疑、過度外包、銷售依賴代理或收入通過中間商、復(fù)雜難懂的超過商業(yè)實(shí)際需要的公司結(jié)構(gòu)、超低價發(fā)行股票、頻繁更換審計機(jī)構(gòu)、只融資不分紅、經(jīng)營數(shù)據(jù)有悖常識等尋找做空標(biāo)的。

在確定可疑標(biāo)的后，便從商業(yè)模式、經(jīng)營情況、資產(chǎn)規(guī)模等方面尋找公司的問題，然后對各個問題進(jìn)行取證，手段有查賬（多數(shù)以公司提供給美國證監(jiān)局的報表與工商局報表對比）、現(xiàn)場調(diào)研以及調(diào)查產(chǎn)業(yè)上下游情況。

渾水的調(diào)查方式主要有：

1、現(xiàn)場取證

比如渾水對東方紙業(yè)的現(xiàn)場調(diào)查特別關(guān)注了廠區(qū)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，從物流的情況來看90分鐘內(nèi)僅1、2量車出入，與其財報所示的銷售規(guī)模不成比例。渾水對中國高速頻道宣稱的廣告投放網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行了勘察，結(jié)果認(rèn)為其廣告投放效果很差且無特別的技術(shù)壁壘。

2、行業(yè)上下游調(diào)查

渾水調(diào)查了ONP前10大客戶（電話以及實(shí)地調(diào)研），認(rèn)為按照客戶的收入規(guī)模，不能支持其從東方紙業(yè)的采購規(guī)模。在對綠諾環(huán)保的調(diào)查報告中，采用了同樣的方法，調(diào)查了公司宣稱客戶的安裝情況和規(guī)模，結(jié)果顯示出入較大。

3、查存貨

在對東方紙業(yè)的調(diào)查中，對公司宣稱的存貨規(guī)模進(jìn)行了現(xiàn)場勘察，并請通行專家進(jìn)行評估。

4、懷疑第三方咨詢機(jī)構(gòu)出具報告的可靠性

某些中概股公司為使投資者相信他們的資產(chǎn)和經(jīng)營情況，聘請了外部咨詢機(jī)構(gòu)出具評估報告，渾水針對這些支持性的報告本身的可靠性提出質(zhì)疑，比如嘉漢林業(yè)有誤導(dǎo)評估機(jī)構(gòu)的嫌疑，中國高速頻道的評估機(jī)構(gòu)未經(jīng)查證妄下結(jié)論。

其實(shí)發(fā)現(xiàn)公司造假根本不需要多少高深的財務(wù)知識，也不需要多大規(guī)模的調(diào)查，只需要一點(diǎn)點(diǎn)懷疑精神和一點(diǎn)點(diǎn)盡職調(diào)查。

但，往往大家缺的就是那一點(diǎn)點(diǎn)懷疑精神！